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王石七年赚10亿？万科：最多2亿。最权威详尽的解读在这里

2月23日下午，万科召开了2018年的第一次临时股东大会，审议通过了两项议案，其中备受关注的是对公司董事和监事薪酬方案的调整（以下简称《薪酬议案》）。

 《薪酬议案》公布于2月13日，核心的内容在于，万科披露了董事局主席和总裁的收入构成，包括年度即时现金薪酬和经济利润奖金部分，同时披露了2014~2016年董事局主席（王石）、总裁（郁亮）的即时现金薪酬，更首次披露了自2010~2015年的董事局主席（王石）获得的经济利润奖金年功积分的分配比例。

让万科管理层吃惊、公众瞠目的是，2月22日公众号大摩财经发表文章，直指在过去七年间，王石通过即时现金薪酬、经济利润奖金以及员工持股计划，获益超过10亿元。“是不是真的？当然不是真的！”在今日的临时股东大会上，万科高级副总裁谭华杰表示。

万科的经济利润奖金制度起始于2010年，本是一种正常的员工激励政策，其主要特色在于采用了企业的经济利润作为考核指标，并且实施三年递延政策，递延期内的经济利润奖金只能作为集体奖金留存。基于奖金留存，万科管理层与公司进行业绩对赌，如经济利润为负数，则集体奖金将按比例返回公司。这项制度一直是万科人的骄傲，他们认为这是万科在现代企业管理制度上的进一步探索，是具有中国特色的员工激励制度。

但由于两点，万科的经济利润奖金制度曾受到广泛质疑。其一是质疑万科历年来虽然披露了经济利润奖金的总额，却没有具体到高管个人。其二是，2014年初，在经济利润奖金制度的基础上，万科建立了事业合伙人制度，包括通过资管计划共同持有万科的股票。不久后，13.75亿元经济利润奖金被用于持股万科，比例为4.49%，即金鹏资管计划。

同样是2016年，当时的大股东宝能直接以公告的形式，指出“公司董事、监事在该制度中能够获得的报酬及获得该等报酬的依据，董事会从未向投资者披露过，违反上市公司信息披露有关要求”，并以此作为罢免王石、郁亮等董事会成员的理由。

王石炒股赚了8.3亿？

“王石7年获益10亿？”大摩财经在文章标题中用了问号。但在文章中，该公众号详细列明了这个他们总结的，支撑这个结论的论据，搜集论据的过程显然花了不小的力气，但是万科管理层指出，大摩财经搞错了。

在大摩财经推导出的10亿收益中，大头来自通过员工持股计划获得的股票收益，其称王石的这部分收益达到了8.3亿元。计算收益需要两个数据，一是本金，二是回报率。大摩财经计算，代表万科管理层的资管计划国信金鹏分级1号持有4.49%万科A股份，最初实际出资仅13.66亿，目前市值186亿元，万科管理层获得高达13倍的投资回报。王石2014年-2016年三年的经济利润奖金之和均为6447万元，这些奖金全部封闭用于资管计划的自有资金，高达13倍的回报率意味着，王石的收益达到了8.3亿元，且不包含2017年的经济利润分配及投资回报。

但记者了解到的情况却非如此，上述持股计划的本金大概14亿，负债大概36亿，四年的总利息大约11.5亿（在计算成本时只能算一半，因为有些利息是后付的，相当于自己全周期平均投入了5.5亿），按照2月22日的收盘价33.7元计算，最后的累积回报率是（166-36）/(14 5.5）-1=5.67倍。

大摩财经更大的失误在于，将其估算的2014~2016年三年的经济利润奖金（合计约28亿），作为计算收益的起点，但实际上，万科合伙人持股计划购买股票的时间起于2014年5月，终止于2015年1月，其后再无增持行为，其动用的起始本金也只是万科管理层留存的2010~2013年经济利润奖金（合计约14亿），整整高估了一倍。

“本金高估一倍，收益倍数高估一倍，那所谓8.3亿，实际被高估了整整四倍。”谭华杰在股东大会上表示，但他同时强调两点，第一，即使这两个亿，也不可能理解为王石从万科获得的收入，因为这是股价上涨带来的浮盈，和其他股东持有股票获得浮盈没有任何区别。其次，王石不可能直接获得这两个亿。由于万科合伙人并不直接持有万科股票，更不可能通过合伙人持股计划在二级市场抛售自己的股票，相应股票只能继续留存，前面的人即使要退出，也不可能按照二级市场的价格来套现，只可能大打折扣，让后面的人来接盘。所以实际能兑现的收入，将会明显低于其名义市值。

所以王石真正从万科获得的收入，也就是每年的即时薪酬，加上经济利润奖金兑现后的本金部分。按照大摩财经的估算，7年税前合计一个多亿，年均约2000万，还不到另一家房地产企业CEO年薪的十分之一。

“作为一家世界500强企业的创始人，最后拿回去这么点钱，你觉得多嘛？”一位企业界人士在会后问记者。

合伙人持股计划——没有办法的办法

在万宝之争中，万科合伙人持股计划起到了一定的防守作用，但由于持股比例不高，没有起到决定性作用。但在2014年，万科股权事件并未爆发，万科的管理层为什么要选在那个时间点来买万科股票？在2015年1月之后，这个持股计划为何没有进一步扩大阵地？

因为万科管理层买股票，初衷就不是为了占有公司的股权。据记者了解，2014年初，万科股价低迷，大概只有6元，但实际上2013年万科取得了非常好的业绩。由于当时万科的股东中，机构投资者占了大部分，重仓万科的基金受到重创，而公司也相应感到很大的压力，投资者希望公司采取适当的措施来提振市场信心。与此同时，万科正在B转H股的关键时点上，相关工作已经完成了90%，只差临门一脚。在相关转股方案中，B股股东获有现金选择权，行权价格约10元，与A股股价形成巨大差异，如果公司股价不涨，相信会有大批B股股东选择行使现金选择权。而一旦选择行权的B股股东超过三分之一，则此次B转H股计划会立刻终止。

可供万科方面选择的方案不多，无非放利好、高送转、大股东增持，管理层增持四种。前两种是公司不愿意选的，只剩后两种。记者了解到，当时万科方面也向当时的第一大股东华润求助了，华润也确实进行了增持，可惜不多，不足以对大势产生影响。那么只有最后一条路了，在2013年年报公布后3天，时任万科CEO的郁亮宣布，将个人在2013年的全部收入用于购买万科股票。但郁亮能有多少钱？最后也只买了100万股，而万科的总股本可是110亿股。郁亮当时的增持行为确实在短期内让市场兴奋了一下，但很快投资者就明白了，这不过是杯水车薪。

那么就大家一起买吧，同样的问题来了，郁亮没钱，其他管理层就有钱吗？当时大家手中最大的一笔钱，正是作为集体奖金留存的，2010~2013年的经济利润奖金，总额约14亿元，就拿这笔钱去买吧。万科的事业合伙人制度应运而生，超过1300名万科管理层成为合伙人。郁亮在内部进行了讲话，题目为《最好的投资，是投资我们自己的事业》。

现在看来，这个事业合伙人制度当然有很多优越性，它将个人利益与公司利益高度捆绑在一起，让每个合伙人的个人财富，随着公司的高速发展而增长。但记者了解到，在2014年，合伙人持股计划在万科内部，实际上是有很大的反弹的，大家都知道，这笔钱如果不拿去买股票，最多三年就会发给个人，但拿去买股票了呢？且不说股价未必会涨，即使涨了，作为公司管理层，也不可能去二级市场抛售股票。“买股票的时候，说我们对公司有信心，那卖股票，人家会怎么说？”一位曾和记者聊起过事业合伙的万科员工这样说，他还开玩笑说：“当时要搞无记名投票，十有八九通不过。”

事实也确实如此，2014年发起合伙人持股计划时，所有合伙人在2014年之前获得的经济利润奖金，兑现期被延长到了2017年，2014年获得部分则封闭至2018年。另外，由于2014年之前的全部集体奖金都被用于买股票了，并且还采用了融资杠杆，万科经济利润奖金资金池的新鲜血液只能靠2014年之后的集体奖金，并且这部分钱还得逐年偿还合伙人持股计划的融资利息。但现实的问题是，被递延到2017年的那部分奖金和收益不得不发了，其中超过50%的积分是中层和基层骨干员工持有，并且还有很多人已经离职，或者退休，大家都等着钱花呢。2016年，万科合伙人大会执行委员会进行了测算，发现到2017年，集体奖金资金池的钱根本不够给大家分，于是公司一线总经理以上高管再次同意递延自己的奖金兑现期限，兑现期被延长到了2024年。据记者了解，自2011年开始，万科一线总经理以上高管，就没有拿过一分经济利润奖金。

2014年~2015年，很多中高层出走万科，其中一部分人确实是因为，知道这笔钱投进去就很难拿回来了。

合伙人持股计划，曾在内部承受了很大的压力，所以自2015年1月之后，就再也没有增持过万科的股票。当然从后续延长封闭期等事件来看，资金池也没钱了。

从EVA考核衍生而来的EP奖金制度

除了合伙人持股计划，万科的经济利润奖金制度同样受到了广泛的关注，很多人对这项制度不甚理解，甚至将其简单的理解为与净利润挂钩的奖金。在大摩财经的文章中，即列明了万科2010~2015年，经济利润奖金与归属于上市公司股东的净利润之间的比例关系，并以此推算出2016年万科计提的经济利润奖金总额。

但据记者了解，经济利润奖金与归属于上市公司股东的净利润之间，并非直接的比例关系。经济利润奖金制度的起源，来自于被国资委倡导的经济增加（EVA）考核体系，EVA这个概念最早由思腾思特公司公司提出，万科考虑到知识产权问题，便以经济利润（EP）作为考核指标。EP和EVA的核心理念相同，即考核公司的真实业绩，不仅要考虑融资成本，也要考虑资本的机会成本。

据记者了解，国有企业的资本成本较低，一般在4~5%左右，而万科采用的是实际发生的社会资本机会成本，一般在9~10%左右。

2010年，万科首次推出了经济利润奖金制度，并规定经济利润奖金总额按照年度经济利润的10%进行计提。谭华杰强调，经济利润奖金并非是凭空多出来的一部分奖金，而是将之前的销售奖和年终奖砍掉了一部分，替代出来的一种奖金。这种替代的背景在于，2008年之后，万科放弃了过去“规模速度型”增长模式，要向“质量效益型”增长转变。而要实现后者，意味着要更关注经营质量，更重视为股东创造收益的能力，在财务维度上，最主要的指标是股东回报水平，也就是ROE。而经济利润奖金制度的核心考核指标就是ROE，公司的ROE水平达到社会75百分位，是总奖金包金额不变的平衡线，只有超过这个水平，管理层才可能较之前多拿奖金。

同时，经济利润奖金实行对称双向调节，也可以说是管理层与公司进行的业绩对赌，一旦公司经济利润出现负数，管理层同样按10%的比例偿还公司，即若公司的经济利润为-10亿元，则管理层需要向公司偿还1亿元。

当然，钱发给员工容易，从员工手上收回来就比较难了。所以万科在设计经济利润奖金制度时，采用了递延机制，这项机制经历了几次更改。一开始，计提的奖金不能全部马上发放，而是进入一个奖金池，每年最多只能发放奖金池总金额的40%。2012年开始，所有高管的全部EP奖金和所有中高层奖励对象的部分EP奖金不再当期发放，作为集体奖金统一递延三年。2014年进一步强化了递延机制，取消了即期发放的个人奖，所有EP奖金全部作为集体奖金，需递延3年后才能发放。这些奖金最终就变成了一个资金池，部分用于购买万科股票，部分留存下来，用于后续利息的支付、到期奖金的兑现。

作为万科经济利润奖金制度的主要设计人之一，谭华杰非常骄傲的一点是，设计出了年功积分制度。所谓年功积分，即当期给员工发放的不是现金，而是年功积分，年功积分总额作为分母，与作为分子的经济利润奖金总额相对应。例如，2亿元奖金，对应1亿分，则每分对应2元钱。那么为什么不直接对奖金进行确权呢？因为万科考虑到了各种情况。

例如，如果有员工离职，按照合伙人之间的约定，要扣除三年经济利润奖金，那么他扣除的奖金要发给其他人就比较复杂了，但如果只是把他的积分给扣掉，减少分母就比较简单了。

还有一种情况，如果有年度经济利润为负，则集体奖金池会减少，但一些表现优异的员工仍然需要激励，这时候发积分就比较方便了，这相当于摊薄了其他人的收益，但能起到正面的激励效果。

当然还有很多其他情况，会影响年功积分的总额。因此，每分积分对应的奖金数目，在确权之前都是波动的，并且每个人获得的积分数目也会根据各种情况而浮动，这也会影响最终的奖金数额。

正是由于上述不确定性，在对经济利润奖金进行确权之前，都很难明确每个管理层究竟拿了多少经济利润奖金。谭华杰表示，也正是由于这个原因，万科一直没有披露王石、郁亮等人这部分的收入。

据记者了解，由于年功积分制度设计过于精巧，很多人，甚至是监管机构都表示过看不懂。万科改选后的董事会意识到，这项制度虽好，但要花很大的精力和时间向外界解释，太麻烦了。2017年，万科董事会决定，取消年功积分制度，以后各年直接向个人确权其获得的年度经济利润奖金。

所以，我们在《薪酬议案》中看到，2010年~2016年间，董事局主席获得的是年功积分分配比例，而自2017年度开始，改变为直接的年度经济利润奖金分配比例，现为1.8~2.2%。但记者了解到，经济利润奖金制度的核心将不会改变，包括递延政策和对称双向调节制度。它仍将在万科，继续起到管理层和公司之间的强纽带作用。

“目前全球最先进的企业管理技术在硅谷，万科最重要的竞争对手在硅谷。”谭华杰在股东大会上表示。